‘ดอกเบี้ยนโยบาย’ เข้าใกล้จุดสูงสุดแล้วหรือยัง?

ธนาคารกลางเริ่มชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายหรือยัง แล้วเรื่องนี้จะส่งผลต่อพอร์ตการลงทุนของคุณอย่างไรบ้าง  

ธนาคารกลางหลักทั่วโลกต่างพร้อมใจกันต่อสู้เพื่อชะลอเงินเฟ้อ ซึ่งทุกการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อาจส่งผลกระทบต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจทั้งในประเทศและในระดับโลก อย่างไรก็ตามอัตราเงินเฟ้อในบางประเทศเริ่มส่งสัญญาณว่าจะเข้าใกล้จุดสูงสุด ทำให้ตลาดมีความหวังว่า เราอาจผ่านพ้นการขึ้นดอกเบี้ยฯ รอบใหญ่ไปแล้ว อย่างไรก็ตามตลาดยังคงติดตามการสื่อสารของธนาคารกลาง โดยเฉพาะธนาคารกลางสหรัฐ​ (Fed) ว่าจะเริ่มส่งสัญญาณ ‘Pivot’ เมื่อไร

ธนาคารกลางใกล้จะ Pivot ในเร็ววันนี้หรือไม่ และเรื่องนี้ส่งผลต่อการลงทุนของคุณอย่างไร

การ Pivot ของธนาคารกลางคืออะไร

คือ การเปลี่ยนแปลงจุดยืนทางนโยบายทางการเงิน เช่น การเปลี่ยนจากนโยบายการเงินที่เข้มงวด (การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย) ไปสู่นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายลง (การลดอัตราดอกเบี้ยฯ) หรืออาจเกิดขึ้นในทางกลับกัน

ปัจจัยใดที่ทำให้ธนาคารกลางต้องปรับเปลี่ยนนโยบาย 

ในกรณีของ Fed การจะทำ Pivot เราจะเห็นจาก 1 ใน 2 เรื่องนี้ คือ:

• อัตราเงินเฟ้อเข้าใกล้ระดับเป้าหมายของ Fed ที่ 2%
• ตลาดแรงงานอ่อนแอลงอย่างมีนัยสำคัญ

อัตราเงินเฟ้อสหรัฐยังอยู่ระดับสูง แต่เริ่มส่งสัญญาณชะลอตัว 

ในเดือนตุลาคมที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐชะลอตัวมาอยู่ที่ 7.7% YoY (เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า) และเพิ่มขึ้น 0.4% MoM (เมื่อเทียบกับเดือนก่อนหน้า) ซึ่งออกมาต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ โดยอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core Inflation) ซึ่งไม่รวมราคาพลังงานและอาหารชะลอตัวมาสู่ระดับ 6.3% YoY

ตลาดต่างมองเรื่องนี้เป็นข่าวดี และคาดหวังว่า:

• Fed จะเริ่มชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ และ
• Fed อาจไม่ต้องขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ มากเท่าที่ตลาดเคยคาดไว้ก่อนหน้า

แม้อัตราเงินเฟ้อยังอยู่ในระดับสูงกว่าเป้าหมายของ Fed ที่ 2% แต่สัญญาณการชะลอตัวลงถือเป็นข่าวดีสำหรับตลาด นอกจากนี้ยังมีสัญญาณที่น่าสนใจ เช่น อัตราค่าเช่าบ้านที่สะท้อนต้นทุนการอยู่อาศัย (ที่มีสัดส่วน 1 ใน 3 ของตะกร้า CPI) อาจเข้าใกล้จุดสูงสุดแล้ว และอาจทำให้อัตราเงินเฟ้อในภาพรวมปรับตัวลดลง

หากเปรียบเทียบแนวโน้มของอัตราเงินเฟ้อในปัจจุบันกับข้อมูลในอดีตช่วงที่เคยมีอัตราเงินเฟ้อพุ่งสูงตั้งแต่ปี 1940 จะพบว่า แม้บางช่วงเส้นแนวโน้มการปรับขึ้นของเงินเฟ้อจะปรับตัวสูงขึ้น แต่ท้ายที่สุดมักจะปรับลดลงสู่ระดับเป้าหมาย

อ้างอิง: StashAway, Bloomberg, US Bureau of Labor Statistics: ค่าเฉลี่ยและการวัดค่ามัธยฐาน (Median) จากสถานการณ์อัตราเงินเฟ้อสูงที่เคยเกิดขึ้นระหว่างปี: 1940-44, 1946-49, 1949-53, 1967-72, 1972-76, 1978-83, 1986-92, 2006-09; โดยเส้นประแสดงค่ามัธยฐานของการคาดการณ์จากนักเศรษฐศาสตร์ โดยผลการสำรวจของ Bloomberg

Key takeaway: แม้ในที่สุดเงินเฟ้อจะปรับลดลง แต่ Group CIO ของเรามองว่า จะยังคงเห็นความผันผวนในตลาดไปอีกสักระยะจนกว่าเศรษฐกิจจะมีเสถียรภาพมากขึ้น

ตลาดแรงงานสหรัฐยังคงแข็งแกร่ง

หนึ่งในเรื่องที่ Fed ยังเจอความกดดันและอาจมีความกังวลอยู่ คือ ตลาดแรงงานที่ยังคงตึงตัว เพราะช่วงที่เกิดการระบาด COVID-19 มีแรงงานในสหรัฐเลือกที่จะออกจากตลาดแรงงานด้วยเหตุผลต่างๆ ตั้งแต่ปัญหาสุขภาพไปจนถึงการเกษียณก่อนวัย ทำให้บริษัทเอกชนต่างแข่งขันปรับขึ้นค่าแรงเพื่อแย่งชิงแรงงานที่เหลืออยู่ในตลาด ซึ่งส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มสูงขึ้น

โดยรวมตลาดแรงงานยังคงแข็งแกร่ง แม้อัตราการว่างงานจะเพิ่มขึ้นที่ 3.7% ในเดือนตุลาคม ซึ่งยังใกล้เคียงระดับจุดต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ และอยู่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ระดับ 5% ที่สำคัญยังอยู่ต่ำกว่าอัตราการว่างงานตามธรรมชาติ หรือ Natural Rate Of Unemployment

อย่างไรก็ตาม หากย้อนดูภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐที่เคยเกิดขึ้นในช่วง 75 ปีที่ผ่านมา พบว่าอัตราการว่างงานมีค่ามัธยฐาน (Median) เพิ่มสูงขึ้น 330 bps หรือ 3.3% ในทางกลับกัน นับตั้งแต่ต้นปีนี้อัตราการว่างงานปรับตัวลดลง 30 bps หรือ 0.3% ซึ่งแสดงว่าปัจจัยด้านตลาดแรงงานยังคงกดดันอัตราเงินเฟ้ออยู่

อ้างอิง: StashAway, US Bureau of Labor Statistics, National Bureau of Economic Research (NBER) หมายเหตุ แถบสีฟ้าในกราฟคือช่วงที่เกิด Recession ตามนิยามของ NBER

ทั้งนี้ Fed คาดการณ์ว่าอัตราการว่างงาน ณ สิ้นปี 2023 จะอยู่ที่ 4.4% ซึ่งหมายถึงเราอาจต้องเห็นเศรษฐกิจชะลอตัวลงอย่างมีนัยสำคัญก่อน

Fed กำลังต้องการบอกอะไร

ช่วงที่ผ่านมา Fed ได้ตัดสินใจทำเรื่องยากหลายครั้ง จากกราฟด้านล่างจะเห็นว่า Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ รวมแล้วถึง 375 bps ในช่วงเวลาเพียง 8 เดือน ถือเป็นช่วงระยะสั้นๆ ที่ Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ ทั้งเร็วและแรง (เส้นสีเหลือง) แต่ผลของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ อาจต้องใช้ระยะเวลาเพื่อการส่งผ่านไปสู่ระบบเศรษฐกิจ

อ้างอิง: StashAway, ธนาคารกลางสหรัฐ​ (Fed)

ทั้งนี้ ความคิดเห็นล่าสุดจาก Fed ชี้ว่า แม้อัตราเงินเฟ้อล่าสุดจะเริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลง ซึ่งอาจเป็นจุดเริ่มต้นในการชะลอการขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ แต่ยังคงเร็วเกินไปที่ธนาคารกลางจะเปลี่ยนแปลงนโยบายในการควบคุมเงินเฟ้อที่ทำอยู่นี้ อย่างไรก็ตาม เรามองว่า ณ ตอนนี้ คำถามที่สำคัญคือ Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ ไปถึงจุดใด มากกว่า Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเร็วแค่ไหน

โดยสัญญาณล่าสุดจาก Jerome Powell ประธาน Fed เปิดเผยว่า Fed อาจปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ สูงกว่าระดับ 4.5%-4.75% ที่เคยคาดการณ์ไว้ในเดือนกันยายน 2022 และอาจจะคงในระดับนี้ไว้นานขึ้น

Fed จะปรับขึ้นดอกเบี้ยไปสูงแค่ไหน

Jerome Powell กล่าวไว้ว่า ธนาคารกลางมีเป้าหมายในการทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง (Real Interest Rate) เป็นบวก ซึ่งเมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเป็นบวกจะหมายถึง อัตราดอกเบี้ยนโยบายอยู่ในระดับสูงพอที่จะส่งผลให้เศรษฐกิจชะลอตัวลง (อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง คือ อัตราดอกเบี้ยที่ระบุไว้ (Nominal Interest Rate) ลบด้วยอัตราเงินเฟ้อ)

หากตลาดคาดว่าในช่วงกลางปีหน้าอัตราเงินเฟ้อจะลดลงสู่ระดับ 4% นั่นหมายถึงว่า อัตราดอกเบี้ยฯ ของ Fed ที่ระดับ 5% เพียงพอแล้วต่อเป้าหมายของ Fed แต่ Fed จะคงอัตราดอกเบี้ยฯ ระดับนี้ไว้ถึงเมื่อไรยังคงขึ้นอยู่กับแนวโน้มอัตราเงินเฟ้อ และอัตราการว่างงาน

Key takeaway: แม้ Fed มีแนวโน้มที่จะชะลอการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ  แต่ยังคงส่งสัญญาณว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ ไปสูงกว่าที่เคยประมาณการไว้ และอาจคงอัตราดอกเบี้ยฯ ในระดับสูงนานขึ้นเพื่อชะลอเศรษฐกิจ

ธนาคารกลางทั่วโลกอาจมีมุมมองไม่เหมือน Fed 

แม้ธนาคารกลางหลักทั่วโลกต่างขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ ทั้งเร็วและแรงเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อคล้ายคลึงกับ Fed อย่างไรดาม แต่ละประเทศมีปัจจัยที่ส่งผลต่ออัตราเงินเฟ้อและเงื่อนไขทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกันไป

กรณีของยุโรป ที่เจอปัญหา Supply Disruption จากสงครามรัสเซีย-ยูเครน ทำให้ต้นทุนพลังงานและราคาอาหารที่สูงขึ้นซึ่งเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น ต่างกับกรณีของเอเชีย ซึ่งพบว่าแรงกดดันด้านเงินเฟ้อมาจากการเปิดประเทศที่ทำให้ Demand เพิ่มขึ้นสูง รวมถึงปัญหาสกุลเงินในประเทศที่อ่อนค่า (อ่านเพิ่มเติมได้ที่ เกิดอะไรขึ้น ทำไมค่าเงินทั่วโลกถึงผันผวน?) แต่โดยรวมสถานการณ์เงินเฟ้อในเอเชียไม่รุนแรงเท่าในสหรัฐ และยุโรป

ทว่าปัจจัยท้าทายที่ธนาคารกลางทั่วโลกให้ความสนใจคือ การเติบโตที่ชะลอตัวลง โดยเฉพาะประเทศที่ตัวเลขทางเศรษฐกิจไม่ได้ออกมาดีเหมือนสหรัฐ ขณะที่ความมั่นคงทางการเงินเป็นอีกความเสี่ยงที่ต้องจับตามอง โดยเฉพาะประเทศที่เผชิญกับหนี้ครัวเรือนและหนี้ภาคเอกชนสูง นอกจากนั้นในประเทศที่สินเชื่อที่อยู่อาศัยส่วนใหญ่ใช้อัตราดอกเบี้ยแบบลอยตัว เช่น ฮ่องกง หรือ ออสเตรเลียจะได้รับผลกระทบจากช่วงดอกเบี้ยฯ ขาขึ้นค่อนข้างมาก

โดยปกติ เมื่อเกิดปัจจัยเหล่านี้ ทั้ง Supply-Driven Inflation (เงินเฟ้อที่เกิดจากอุปทาน), การเติบโตทางเศรษฐกิจที่ชะลอลง, และความเสี่ยงด้านเสถียรภาพทางการเงินที่สูงขึ้น อาจทำให้ธนาคารกลางต่างๆ ชะลอหรือหยุดการขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ เร็วกว่าสหรัฐ

เรื่องที่ต้องติดตาม: Quantitative Tightening (QT) 

นอกจากอัตราดอกเบี้ยฯ ธนาคารกลางยังมีเครื่องมืออื่นๆ ในการบริหารนโยบายทางการเงิน หนึ่งในนั้นคือการซื้อสินทรัพย์ เช่น พันธบัตรรัฐบาล เพื่อเพิ่มเม็ดเงินในตลาด และกระตุ้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจ (หรือที่เราเรียกกันว่า Quantitative Easing: QE)

ในทางตรงกันข้ามคือ การขายสินทรัพย์ หรือปล่อยให้ตราสารหนี้ครบกำหนด (ไม่ได้ซื้อทดแทนของเดิม) เพื่อลดสภาพคล่องและชะลอความร้อนแรงของเศรษฐกิจ จะเรียกว่า Quantitative Tightening (QT) ซึ่งเราเริ่มเห็นการทำ QT แล้วจาก:

• Fed เริ่มปรับลดขนาดงบดุลลง เนื่องจากก่อนหน้านี้มีการทำ QE ทำให้ขนาดของงบดุล ณ เมษายน 2022 ได้เพิ่มขึ้นสู่ระดับ 8.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (ราว 322.5 ล้านล้านบาท)* ซึ่งมากกว่า 2 เท่าเมื่อเทียบกับช่วงก่อน COVID-19 ที่อยู่ระดับ 4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (ราว 144.9 ล้านล้านบาท)*
• ธนาคารกลางอังกฤษ (BOE) เริ่มปรับลดขนาดงบดุลในเดือนพฤศจิกายนนี้ หลังจาก 2-3 เดือนก่อนหน้านี้ตลาดมีความผันผวนจากสถานการณ์ภายในประเทศต่างๆ ทำให้จำเป็นต้องเลื่อนแผนออกมา
• ธนาคารกลางยุโรป (ECB) คาดการณ์ว่าจะเริ่มทำ QT ในปีหน้า หลังจากสิ้นสุดช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น

ทว่าเราอาจเห็นภาพที่ต่างออกไปในเอเชีย ซึ่งประเทศเหล่านี้มีสถานการณ์เงินเฟ้อที่ไม่รุนแรงเท่าฝั่งยุโรป และสหรัฐ ทำให้ธนาคารกลางหลักอย่าง ธนาคารกลางจีน (PBOC) และ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ยังคงสามารถดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายได้อย่างต่อเนื่อง

อ้างอิง: StashAway, Bloomberg; เส้นประมาณการการลดขนาดงบดุลของ Fed อ้างอิงจากยอดสูงสุดต่อเดือนที่ 95,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ (ราว 3.4 ล้านล้านบาท)*

ทั้ง 3 ธนาคารกลางหลักของโลกอย่าง Fed, BOE, ECB ต่างกำลังลดขนาดงบดุล และจะลดสภาพคล่องในระบบอย่างรวดเร็ว จึงอาจสร้างแรงกดดันต่อต้นทุนการกู้ยืม และเมื่ออัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงเพิ่มขึ้น อาจสร้างแรงกดดันต่อราคาสินทรัพย์ต่างๆ ให้ปรับตัวลดลง

• Risk-free Rate (อัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยง) อาจปรับเพิ่มขึ้นและทำให้อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ (Bond Yield) มีความน่าสนใจมากขึ้น
• Cost of Capital (ต้นทุนของเงินทุน) เพิ่มขึ้น

ทั้งนี้ วงเงินในการทำ QT รอบนี้นับว่าสูงมาก โดยครั้งล่าสุดที่ Fed ทำ QT คือปี 2017-2019 ซึ่งพบว่าเกิดผลกระทบที่ไม่คาดคิดในตลาด Creditครั้งนั้น Fed ปรับลดขนาดงบดุลลงราว 50,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน (ราว 1.8 ล้านล้านบาท)* แต่รอบนี้ Fed ตั้งขนาดการทำ QT ไว้เกือบ 2 เท่าของรอบก่อนหน้า ด้วยวงเงินสูงสุดถึง 95,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือน (ราว 3.4 ล้านล้านบาท)*

อย่างไรก็ตาม แม้ธนาคารกลางต่างระมัดระวังในการสื่อสารนโยบายและแนวทางมากขึ้น โดย Fed ได้ออกมาตรการต่างๆ มาใช้ โดยเรียนรู้จากบทเรียนการทำ QT ในรอบที่ผ่านมา อย่างไรก็ตามเราอาจต้องเผชิญกับความผันผวนในตลาดต่อไปอีก และอาจเจอจุดอ่อนทางเศรษฐกิจที่เรายังมองไม่เห็น

ทั้งหมดนี้ส่งผลต่อพอร์ตการลงทุนของคุณอย่างไร?

ตราสารหนี้ระยะสั้น และสินทรัพย์ที่อยู่ในรูปดอลลาร์สหรัฐ (USD-denominated) คาดว่ายังสามารถ Outperform ได้ดีในช่วงระยะสั้นนี้ เนื่องจาก Fed ยังคงปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยฯ (แม้จะชะลอความเร็วลง) และอาจคงอัตราดอกเบี้ยฯ ระดับสูงไว้นานขึ้น (อ่านเพิ่มเติมที่: ‘ดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า’ รอบนี้ ส่งผลต่อการลงทุนของคุณอย่างไร?)

ด้านตลาดหุ้น แม้ปัจจัยด้านเงินเฟ้อ และอัตราดอกเบี้ยฯ จะมีท่าทีที่ดีขึ้นแต่ยังคงเร็วเกินไปที่จะมองว่าเป็นจุดเริ่มต้นของตลาดกระทิง (Bull Market) เพราะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวทำให้บริษัทต่างๆ อาจมีกำไรลดลง ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อราคาหุ้นของบริษัท

อย่างไรก็ตาม หากอัตราเงินเฟ้อแตะจุดสูงสุดและเราเข้าใกล้จุดสิ้นสุดช่วงดอกเบี้ยฯ ขาขึ้น ตลาดตราสารหนี้ก็มักเริ่มฟื้นตัวก่อน

ท่ามกลางความผันผวนของตลาดที่อาจเกิดขึ้นตามทุกการตัดสินใจของธนาคารกลาง การลงทุนอย่างสม่ำเสมอ ด้วยพอร์ตที่กระจายการลงทุนในหลากสินทรัพย์ ในหลายภูมิภาค และในระดับความเสี่ยงที่เหมาะสมกับคุณ จะทำให้คุณลงทุนได้อย่างสบายใจแม้จะต้องเจอกับความผันผวนในระยะสั้น และยังช่วยเพิ่มโอกาสในการสร้างผลตอบแทนระยะยาว

*อัตราแลกเปลี่ยนที่ 36.24 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ